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恶性分红的反思

放大字体  缩小字体 发布日期:2020-07-11 02:03:29    来源:网络    作者:网络    浏览次数:147    评论:0
导读

上市公司的股息或红利历来是企业行为,不过是企业所有者、管理者和公司利益相关者(股东)在重复博弈中的均衡结果。长期以来,人们对我国上市公司的批评基本上集中在上市公司不分红或分红太少,大多数上市公司的“一毛不拔”屡遭舆论的抨击。然而自今年3月用友软件公司公布了每10股派6元红利的方案后,关于上市公司分红的话题由过去的“一毛不拔”急转到了目前的“恶性分红”。恶性分红并无严格的定义,但从国外红利政策看,如果企业分红比例高于公司赢利或远远高于长期债券利率水平,则一般认为属“恶性分红”。我们认为这一标准较适合我国的情

上市公司的股息或红利历来是企业行为,不过是企业所有者、管理者和公司利益相关者(股东)在重复博弈中的均衡结果。长期以来,人们对我国上市公司的批评基本上集中在上市公司不分红或分红太少,大多数上市公司的“一毛不拔”屡遭舆论的抨击。然而自今年3月用友软件公司公布了每10股派6元红利的方案后,关于上市公司分红的话题由过去的“一毛不拔”急转到了目前的“恶性分红”。恶性分红并无严格的定义,但从国外红利政策看,如果企业分红比例高于公司赢利或远远高于长期债券利率水平,则一般认为属“恶性分红”。我们认为这一标准较适合我国的情况,也就是说上市公司分红比例高于企业赢利则可界定为恶性分红。恶性分红在过去也有过,只是未引起人们的注意。这一现象由于用友软件公司的方案出炉而一石激起千层浪。今年,部分亏损或微利的公司在分配预案中提出了较优厚的分红方案,60多家上市公司分红派现完全是分光吃光,30多家上市公司要动用往年的累积利润,20多家公司分红额超过当年可分配利润,有数家公司的账面资金小于拟分红金额,如新钢钒2001年末账面货币资金只有7885万元,拟10派2元,需派发现金20466万元。一般说,恶性分红有三种形式:一是借钱分红即分红超过利润;二是大股东将配股增发所得现金作为红利分配;三是同一派现对于不同的股东由于其初股价格不同而造成迥然不同的投资回报率,如用友软件之所以有恶性分红之嫌疑,就是由于大股东的每股价格只有1元(评估增值后的资产),而流通股是大股东的50-60倍;前者收回投资只用2年,而后者却在100年以上,前者投资年回报率是50%,而后者不到1%,如果大股东的股价成本与一般股东成本一样,大概没有人会指责其分红行为。 
     
    对于上市公司的恶性分红或超能力派现,是中国资本市场本身存在着的制度缺陷,还是上市公司借治理结构的不完善巧取豪夺呢?是中小股民的无奈,还是一股独大所必然呢?如果不能有效制止恶性分红现象,中小股民的利益会受到什么损害、上市公司可持续发展是否会动摇呢?如何采取有效措施来遏制上市公司的恶性分红行为呢? 
     
    一般地讲,恶性分红在新兴市场出现较多,台湾、东南亚等曾经出现过恶性圈钱和恶性分红。牛市恶性圈钱居多,熊市中恶性分红居多。对于国内上市公司来说,分红派现一改以往那种铁公鸡一毛不拔的诟病为恶性分红事必有因。究其原因有: 
     
    第一、证券市场资源配置功能失效容易导致恶性圈钱、恶性分红 
     
    按照金融经济学的解释,上市公司只有在找不到好的项目(即净现值NPV大于零的项目)的情况下,才将经营活动中产生的现金流的富余部分分配给股东,而这种派现不但把经营产生的现金流,而且把包括募股资金在内的部分存量资金都作了分配,这不仅说明了该公司手头缺乏值得投资的项目(如上市公司募集到大量的资金后,不是用到投资实业项目上,而是用于购买债券、申购新股、委托理财等到资本市场投资),而且说明了这类公司上市融资并不是因公司缺少资金,而是为了如何到市场上圈钱,然后以合法的方式掠夺社会公众之财富。 
     
    超能力派现的公司为什么可通过上市合法地掠夺外部投资者的利益呢?根本原因就在于利用我国证券市场的制度缺陷,在于借助某些权力的运作而获得了十分稀缺的上市资源。在上市资源十分稀缺的条件下,公司的价值并不是市场供求关系的结果,更多的是某种人为的合谋。 
     
    其实,上市公司超能力派现,从具体公司而言,无论是对内部人还是对外部投资者来说,分配上没有什么合理不合理,问题在于给了中国资本市场一个错误的信号:能够争取到国内上市是一夜暴富的最好方式。目前,为什么无论是国有还是民营、无论是国内还是国外、无论是茶前还是饭后,千军万马都在挤“上市”这座独木桥,根源就在于这里。如果是这样,中国资本市场有效配置资源、发现市场价格的功能尽失,股市的发展与繁荣也是不可能的。而且这些超能力派现的公司,一般都是大股东绝对控股、筹资欲望强烈的公司。这些公司超能力派现,一是为了如何掏空上市公司,二是掏空之后又如何向社会融集资金。也正是这种一次又一次圈钱,一次又一次被大股东掏空,社会的财富也就一次又一次地通过合法的方式被掠夺到个人的口袋中。如果国内上市公司的行为都是这样,国内股市根本无法发展。 
     
    第二、股权分割等制度性缺陷引发同股不同价、同股不同回报 
     
    众所周知,中国证券市场的最大特征之一就是非流通股与流通股是完全分割的。占上市公司总股本约70%的国有股、法人股是不流通的。由此造成了我国股市中同股不同成本、同股不同价的现象。一般地,非流通股每股购买成本就是其面值,即每股一元,非流通股的转让价格也是以每股净资产为基准。相反流通股的购买成本一般是非流通股的数十倍,高的甚至上100倍。尽管流通股与非流通股在购买成本和交易价格上存在巨额差异,但两者在公司剩余索取权上是相同的,也就是说两者享有的分红权是完全一样的。比如被舆论定为恶性分红的代表公司用友软件公司分红预案是每10股分6元红利,扣除所得税后纯得为4.8元。这样非流通股股东(发起人)年回报率高达48%,而流通股股东的年回报率不足1%,后者只有前者的1/48。“流通股与非流通股”股权分割是导致一批上市公司选择高派现实现大股东利益最大化的根源之一。在股权分割、非市场价格的条件下,这自然为公司不按市场法则掠夺社会财富提供了方便。 
     
    第三、“一股独大”或“轮流坐庄”纵容大股东侵占中小股东权益 
     
    一股独大是我国证券市场的通病。由于大股东所持股份是按面值认购(除三无概念股外),不同成本的股权享有同等的红利分配权,高比例分红就成了大股东掏空上市公司的一种手段。如市场中盛行的高价配股或增发,与高送股高分红相结合的方案就是典型的大股东掏空上市公司的手法。因为,大股东一般不认购配股或增发的股份,高溢价筹资后大股东的股份坐享资产增值,并通过恶性分红来兑现这种升值。在一股独大的情形下,上市公司的经营决策权包括红利分配权基本上控制在大股东手中,中小股东毫无发言权,恶性分红则是相当容易之事。如承德露露2001年拟每10股派现6.6元,在一千多家上市公司算分红最优厚的。此次分红不但要将2001年的全部可分配利润分光,而且还要将以往历年累积的未分配利润基本分完。细心的投资者就会发现,此时承德露露的大股东正在将股权托管。大股东推出如此优厚的分红方案,无疑具有恶性分红之嫌。 
     
    上市公司第一大股东“轮流坐庄”是我国上市公司重组的一道风景线,也是二级市场炒作的热点。如烟台发展、庆云发展、南通机床(现为纵横国际)、华立高科(现为四通高科)、延中实业(方正科技)、爱使股份、申华控股等公司的第一大股东都经历了两次以上的变换。大股东每变换一次,公司业绩和股价都要经历戏剧性的变化。当大股东实际控制了上市公司之后,接下来的伎俩便是通过恶性圈钱和恶性分红来实现其收益的最大化。“轮流坐庄”重组型上市公司大股东掏空上市公司的通用手法是,通过协议方式获取国有股或法人股,并成为上市公司的第一大股东,再通过资产剥离、资产置换和收购兼并等途径改变上市公司业绩,使上市公司在较短的时间内从绩差股或亏损股升级为绩优股。经过一番资本运作后,公司业绩改善了,二级市场股价飚升。待股票在二级市场形象改变后,大股东再推出高溢价的增发或配股方案,并同时配合有高比例分红或送股方案。一旦大股东恶性圈钱完成,上市公司被掏空后,公司业绩就作抛物线运动,上市公司又恢复到重组前的状态,此时大股东再把股权质押或转让出去,从而彻底掏空上市公司。如南通机床(纵横国际)就是最典型的例子。南通机床1996年亏损,1997年微利,1998年7月第一大股东更换,经历了一番重组后,公司顺利地实现了产业升级,主营业务由普通机床升级为高技术含量、高附加值的数控机床和草地机械,被市场誉为著名的“通机模式”,公司更被市场评为未来的蓝筹股。在更换第一大股东的当年实现盈利2016万元,此后逐年增长,1999年的净利润是6219万元(并推出每10股送2.5股红股转增7.5股的高送股方案);2000年净利润上升到9008万元(并实施每10股送1.2元转增2股的分配),同时,大股东高价增发从二级市场圈钱达6.9亿元,2001年上半年还盈利7177万元,但在短短的半年内公司就从绩优股转变为亏损股。就在公司业绩大滑坡的同时,大股东将所持股份担保质押并将股权委托给另一公司托管,在短短的3年内,第一大股东巧妙地完成了恶性圈钱和完全掏空上市公司后成功告退。 
     
    上市公司第一大股东使其利益最大化本属市场行为的正常选择,但是恶性分红现象在分配形式上的合法性,能够表明其收益来源的合法性吗?如果具有控制权的大股东是利用了中国证券市场制度缺陷对社会财富的巧取豪夺并让其行为合法化,那么并不表明其行为在市场法则上的合理性或公正性。在一定意义上,上市公司以何种方式分配利润不但关系到普通投资者的利益,而且关系到上市公司的可持续发展甚至中国股市的健康发展。上市公司的分光吃光的恶性派现行为无疑是上市公司内部人侵占外部投资者利益的行为。 
     
    在国外成熟资本市场上,上市公司分红与企业成长性关联性较大。如果公司的赢利处于高速增长阶段,盈利再投资对股东最有利,因此,应送股而不分现金。如果公司处于平稳发展的阶段,则应分配现金红利,让股东寻找更有利的投资机会。显然,稳定的分红是传统产业公司的重要目标。成长性好的公司,倾向于不分红或少分红。这两类公司的红利政策都是明确的。在国外降低分红水平对投资者的信心打击是毁灭性的,故现实中分红逐年下降的公司极为罕见。与国外相比,我国上市公司的红利政策无章可循。除佛山照明、春兰股份等极少数公司外,绝大多数企业分红缺乏连续性,至今尚无一家上市公司公布其中长期的分红政策,分红的变化给投资者带来的信号信息效应很弱。分红的涨落对投资者的信息传递是高度不对称的。因此,在我国股市中,分红增加或有优厚的分红方案未必会导致股票价格的即持上扬和吸引理性投资,反而容易使人产生恶性分红的嫌疑。主要就是因为我国上市公司缺乏明确的红利政策,红利分配忽高忽低,甚至在分配时间上也没有规律。这样,就容易使投资者对分红的结果产生歧义,不同的投资者从不同的角度去理解高分红的结果。自1997年来,一些公司倾向于将分红(含送红股)定在比较高的水平,从长期来看甚至是企业无法负担的水平,结果导致了这些上市公司在以后年度无力进行分红,偶然性高分红的后果是企业业绩下滑、股东权益下降。没有稳定的透明的分红政策,造成了上市公司一方面怀有高分红的愿望,另一方面却又需要从市场上增发配股筹资,结果带来股权稀释和每股收益下降,对企业可持续发展带来负面影响。以稳定分红为基础、以追求公司长期发展为目标是有利于投资者利益的,过度分红和飘忽不定的分红政策于企业、于投资者、于股市的规范发展是不利的。换言之,上市公司取得股票上市的根本目的在于促使企业具有高度的成长性而不仅仅是筹资,因此采取长期稳定的分红政策不仅符合所有者和经营者的利益,也会有助于不同业绩的股票拉开差价,以及对分红要求各有不同的开放型基金、保险基金和社会保障基金的入市。应该看到,只要股票分红可以满足机构投资者固定的现金流支出(例如保险基金的年赔付支出,养老基金的年金支出),并保持公司本身成长的稳定性,那么就能足够吸引稳健的机构投资者,低分红更可以满足高收入阶层和战略投资者将持有股票作为较佳的避税工具来使用的积极性。故稳定渐进的分红政策可以有效地抑制投机并加速我国证券市场主体行为的规范化。(广发证券研发中心陆国庆博士) 
    (中证网) 2002年5月13日 
     

          
 
关键词: 机械网
(文/网络)
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